华泰策略:原料涨价对中游影响不同 久期下沉中适当提升换手率

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原标题:【华泰策略|周观点】中游原料成本压力不同,高换手占优

来源:华泰策略研究

张馨元、王以

核心观点

原料涨价对中游影响不同,久期下沉中适当提升换手率

上周核心资产再度承压,久期视角进一步下沉,市场焦点从政策热点进一步向短期景气降维,春节后高换手率基金业绩较低换手率基金业绩反转,“看短做短”策略开始占优。短期景气向上的周期制造中,PPI上行带来的利润率压力有显著差异,复盘10-11年、17年两轮PPI大幅走高阶段,电气设备、橡胶制品、火电毛利率与ROE期间明显承压,家电、装饰材料毛利率明显承压但ROE并未显著下行,机械与电源设备毛利率与ROE均未受明显冲击。继续以小胜大,关注专用机械/通用机械/基础化工/消费电子等,此外关注行业轮动、稀缺产能、盈利能力3视角筛选的15个细分行业。

市场结构:久期再下沉,高换手占优

上周核心资产再度杀估值,相比于春节后至3月末的核心资产调整,本轮回调体现市场久期视角进一步缩短:1)春节后至3月末美债利率+美元上升风险为市场核心压制因素,核心资产估值压力来自于贴现率上行,而本轮回调阶段美债利率与美元稳中有降,核心资产估值压力来自于风险溢价向历史中枢回升,2)从资金轮动看,春节后至3月末的领涨品种为公用事业、钢铁、燃料电池等碳中和政策热点领域,而本轮领涨品种为煤炭、有色、石化等涨价品,市场从找中长期主题进一步降维至找短期景气。久期下沉也体现在“看短做短”策略开始占优,春节后高换手率基金持续跑赢低换手率基金。

资金面:弱美元或驱动外资入市,但融资盘解杠杆需求未充分释放

上周北向资金与新兴市场配置港股的被动资金均边际转暖,对应美元指数趋弱下外资加配AH股的意愿回升。美欧疫苗接种量差、线下经济活动差(以谷歌出行指数衡量)自4月初以来持续回落,美欧基本面差收敛,美元指数弱反弹压力趋缓,同时,4月美国非农数据大幅弱于预期,美债长端利率近期上行压力亦降低,外资流入有望继续走强。但当前融资余额占流通A股比重仍处于年内高位(2.3%vs春节前2.2%),市场反弹阶段,融资盘解杠杆需求或压制指数升幅,静待三类增量资金入市:保险资金(1-2月已减仓权益)、外资(待美元下行趋势确立)、产业资本。

原料涨价对中游影响不同,机械、电源设备利润率压力相对偏低

复盘过去两轮(10-11年、17年)PPI冲高阶段,电气设备、家电、橡胶、装饰材料、火电毛利率显著承压,而机械、电源设备毛利率压力有限,部分中游材料(农用化工、化学原料、专用材料、造纸)毛利率随PPI走高反而扩张。进一步考虑毛利率对ROE的传导,电气设备、橡胶、火电ROE对原料-产品价差高度敏感,毛利率下行导致ROE同步回落;家电、装饰材料ROE对销量高度敏感,PPI上行时资产周转率改善充分对冲毛利率下行压力;其余中游行业中,机械、电源设备亦表现为销量敏感型,资产周转率对ROE的影响显著高于毛利率,PPI上行对毛利率及ROE的负面冲击均有限。

配置思路:以小胜大、行业角度关注周期制造

维持4.9报告《Q2:仍在右侧,以小胜大》观点:基于定价锚、ERP下行空间、增长弹性、行业成分四个角度,市值层面建议以小换大,指数层面建议加配中证500;行业层面,我们认为制造>消费,上中游>下游,建议关注周期制造;细分行业层面,从未来三年净利润的万得一致预期、PEG、公募基金一季报的超低配比例、一季报业绩等四个方面筛选:高增长+低PEG+低机构拥挤度+业绩超预期的品种,关注专用机械/通用机械/基础化工/消费电子等,此外关注行业轮动、稀缺产能、盈利能力3视角筛选的15个细分行业(详见我们5.5发布的《A股ROE拐点预判及行业比较》)。

风险提示:全球疫苗接种率及有效性持续低于预期;流动性超预期收紧。

本周专题:区分原料涨价中的中游盈利差异

主要大宗工业原料涨价趋势不减

上周主要大宗工业品价格进一步上行,铜(LME三个月)、铝(LME三个月)、原油(布伦特)、铁矿石、动力煤(秦皇岛)分别上涨0.89%、1.56%、3.77%、5.07%,伦铜突破10000美元/吨关键点位,市场对原料涨价压缩中游盈利的担忧升温。主要中游行业的成本中,原料成本+动力成本占比均在70%以上,其中,风电、通用机械、电气设备、火电的原料+动力成本占比高于90%,理论上原料价格上行对中游盈利的压力或逐渐显现,但从历史情况来看,由于不同行业原料价格向下游转嫁能力的差异、经营杠杆等的差异,PPI大幅走高阶段中游行业盈利变化趋势不能一概而论。

从PPI冲高至毛利率变化、毛利率变化至ROE变化两层传导机制来看,火电、橡胶及制品、电气设备毛利率及ROE均受PPI冲高的明显压制;白电、黑电、厨电、装饰材料毛利率受PPI冲高的明显压制,但ROE受PPI的影响并不显著,同期资产周转率回升充分对冲毛利率下行的影响;工程机械、通用设备、专用设备、电源设备在PPI冲高阶段毛利率与ROE均未受明显压制,其盈利能力的变化或更多取决于自身产品周期与资产周转率(产能利用率)水平;农用化工、化学原料、专用材料、造纸等部分中游材料在PPI冲高阶段盈利能力反而有望扩张。

第一层传导:PPI上行对毛利率的传导

PPI上行对中游盈利的第一层传导,体现为原料-产成品价差变化对毛利率的直接影响,若PPI上行阶段,产成品价格随原料同步走强(即价格压力可传导至下游),原料涨价对中游盈利并不一定造成负面冲击,反之,若产成品价格相对钝化,则负面冲击较大。从中长期维度来看,以PPI同比、PPIRM-PPI同比剪刀差、PPI-CPI同比剪刀差与中游行业毛利率的相关性衡量各行业的毛利率压力,可选消费中的白电及黑电、公共产业中的发电及电网(主要为火电)、中游制造中的电气设备、中游材料中的橡胶及制品、装饰材料毛利率与PPIRM-PPI剪刀差等有显著负相关性,表征PPI上行阶段其毛利率明显承压;中游材料中的普钢、化学原料、专用材料、造纸毛利率与PPIRM-PPI剪刀差等有显著正相关性,或反映在库存周期强回升阶段,其产成品价格随原料同步上行且上行幅度更大(如热卷-铁矿石价差随铁矿石涨价而扩大);中游制造中的机械、电源设备、新能源动力系统,可选消费中的汽车,以及TMT制造毛利率与PPI同比等关联度较低。

进一步地,考察过去两轮(2010-2011、2017)PPI冲高阶段中,各中游行业毛利率的变动趋势,整体结论与上述基本一致。发电及电网(主要为火电)、白电、黑电、厨电、橡胶及制品、装饰材料、电气设备在过去两轮PPI冲高阶段中,毛利率降幅均至少大于1pct,而其他主要中游制造、TMT制造毛利率变动则不显著,造纸、化学原料、农用化工、专用材料等部分中游材料在上述两轮PPI冲高阶段中毛利率反而抬升。

第二层传导:毛利率对ROE的传导

PPI上行对中游盈利的第二层传导,在于ROE对毛利率变动的敏感性,由于固定成本与可变成本的占比(经营杠杆)差异,不同行业ROE的主导因素不同,价格敏感型行业ROE受毛利率的影响较大,而销量敏感型行业ROE受资产周转率(或产能利用率)的影响较大。从2010年-2011年、2017年两轮PPI冲高阶段ROE、毛利率、资产周转率的变化趋势来看,前述毛利率随PPI上行而承压的7个行业中,火电、橡胶及制品、电气设备ROE主要受毛利率驱动,两轮PPI大幅上行阶段中ROE均明显承压,而白电、黑电、厨电、装饰材料ROE受资产周转率影响更大,PPI大幅上行阶段中,由于销量放量、产能利用率抬升,ROE稳中有升。其余行业中,工程机械、通用设备、专用设备等ROE受资产周转率影响均大于毛利率,表现为销量敏感型行业。

市场结构:久期再下沉,高换手占优

上周中盘继续优于大盘,中证500(-0.64%)优于沪深300(-2.49%),但久期风格的分化更为显著,周期+金融为主的上证红利(+2.74%)大幅跑赢创业板指(-5.85%)。市场核心特征表现为久期视角进一步下沉,风险偏好收敛。去年底以来上证红利与创业板指呈现显著的负相关性,存量博弈下资金轮动较快,但相比于春节后至3月末的上一轮创业板指调整,本轮创业板调整阶段呈现进一步的久期视角的下沉:1)从宏观背景来看,春节后至3月末的核心资产杀估值背靠美债长端利率+美元双重上行压力,估值受贴现率上升而回调,但5月以来美债长端利率+美元处于相对平稳状态,核心资产估值受风险溢价上升而回调;2)从资金轮动来看,春节后至3月末核心资产抛压较大阶段,领涨品种为电力公用事业、钢铁等“碳中和”政策热点板块,而本轮领涨品种为煤炭、钢铁、贵金属、铝、石化、银行,市场焦点从找政策热点、找中长期主题进一步降维至找短期景气方向。

久期视角进一步下沉的背景下,高换手率、“看短做短”策略与低换手率、“买入持有”策略的优势发生反转。2020年普通股票型+偏股混合型基金中换手率最高(前10%)的基金,在去年2月末至今年春节后前,持续跑输低换手率(换手率处于最末10%)基金,但春节后高换手率基金开始跑赢。

资金面:美元弱反弹压力缓和,外资流入转暖

A股资金面:外资与杠杆资金小幅回暖,居民资金入市继续放缓

外资方面,上周北向资金净流入5.7亿,环比前一周(-16.1亿)温和回升,北向资金主要净流入银行(+19.64亿)、钢铁(+13.95亿)、石油石化(+12.61亿)、交通运输(+10.22亿),主要净流出非银行金融(-26.17亿)、食品饮料(-22.49亿)、医药(-11.62亿)、消费者服务(-9.18亿);公募方面,上周新成立偏股型基金19.00亿份,较前一周(422.85亿份)大幅减少;杠杆资金方面,上周两融成交占两市总成交比重为9.4%,延续4月16日以来升势,融资净流入85.8亿,环比前一周(-134亿)温和回升,分行业来看,上周煤炭(-6.67pcts)、银行(-6.29pcts)、综合金融(-6.04pcts)融资交易活跃度降幅较大,轻工制造(-1.66pcts)、消费者服务(-1.67pcts)、机械(-1.83pcts)融资交易活跃度降幅较小;产业资本方面,上周产业资本净减持23.53亿元,处于年初至今较低水平。

港股资金面:外资资金回暖,南下资金环比转弱

上周追踪新兴市场权益的前50大ETF净流入169.8亿美元,环比增加966亿美元;4月23日以来,南下资金净流入24亿港币,规模环比显著下降,从分行业南下资金的摆布来看,制药(+22.27亿元)、多元金融 (+14.85亿元)、零售业(+12.98亿元)板块净流入居前,银行(-13.71亿元)、食品、饮料与烟草(-8.57亿元)、材料(-7.13亿元)板块净流出居前。

海外流动性:美欧基本面差收敛,美元指数走弱

国内流动性:短端利率下行,期限利差延续4月中旬以来升势

中观景气与估值跟踪

基本面:主要工业原料价格大幅上行,黑色系领涨

上周,国际原油、有色金属、煤炭、螺纹钢、铁矿石、水泥、玻璃、天然橡胶、蔬菜、白卡纸等价格环比上涨;MDI、粘胶短纤等价格环比下降。

行业及赛道估值

A/H分行业估值

A股估值方面,上周煤炭(+11.1pcts)、有色金属(+8.8pcts)、银行(+5.7pcts)、钢铁(+5.0pcts)、石油石化(+4.3pcts)板块PE估值分位数提升幅度居前,医药(-15.4pcts)、电子(-10.9pcts)、家电(-5.5pcts)、纺织服饰(-4.7pcts)、消费者服务(-4.1pcts)板块PE估值分位数下降幅度居前;煤炭(+10.9pcts)、有色金属(+7.6pcts)、钢铁(+6.2pcts)、银行(+3.1pcts)、建材(+1.6pcts)板块PB估值分位数提升幅度居前,医药(-8.5pcts)、家电(-7.6pcts)、电子(-5.5pcts)、计算机(-4.3pcts)、汽车(-3.9pcts)板块PB估值分位数下降幅度居前。从绝对估值分位数来看,目前食品饮料(93.4%)板块PE估值分位数处于历史较高水平(≥90.0%),食品饮料(93.4%)、消费者服务(96.7%)PB估值分位数处于历史较高水平(≥90.0%);建筑(0.2%)、房地产(0.5%)、综合金融(3.1%)、非银行金融(3.0%)、通信(3.7%)、传媒(4.2%)、农林牧渔(7.8%)板块PE估值分位数处于历史较低水平(≤10.0%),房地产(0.2%)、建筑(0.3%)、综合金融(0.9%)、非银金融(1.0%)、银行(5.9%)、电力及公用事业(7.0%)、石油石化(9.1%)板块PB估值分位数处于历史较低水平(≤10.0%)。

H股估值方面,银行(+6.5pcts)、公用事业(+6.1 pcts)、材料(+1.6 pcts)、运输(+0.9 pcts)板块PE估值分位数提升幅度居前,能源(-27.4pcts)、食品、饮料与烟草(-3.0pcts)、多元金融(-2.8pcts)、制药、生物科技与生命科学(-2.6pcts)、技术硬件与设备(-2.3pcts)板块PE估值分位数下降幅度居前;材料(+2.6pcts)、能源(+1.8pcts)、公用事业(+1.6pcts)、银行(+1.2pcts)、运输(+1.0pcts)板块PB估值分位数提升幅度居前,汽车与汽车零部件(-23.5pcts)、媒体(-14.6pcts)、消费者服务(-10.3pcts)、软件与服务(-10.0pcts)、半导体与半导体生产设备(-9.4pcts)板块PB估值分位数下降幅度居前。从绝对估值分位数来看,目前运输(99.8%)、软件与服务(97.9%)、医疗保健设备与服务(96.1%)、房地产(95.7%)、耐用消费品与服装(95.1%)、制药、生物科技与生命科学(92.5%)、零售业(92.5%)、汽车与汽车零部件(91.4%)板块PE估值分位数处于历史较高水平(≥90.0%),耐用消费品与服装(97.6%)、制药、生物科技与生命科学(96.1%)、医疗保健设备与服务(95.6%)、食品饮料与烟草(93.0%)PB估值分位数处于历史较高水平(≥90.0%);能源(2.1%)、家庭与个人用品(5.7%)、消费者服务(6.6%)、保险(5.5%)、电信服务(0.3%)板块PE估值分位数处于历史较低水平(≤10.0%);能源(9.2%)、资本货物(3.7%)、银行(5.0%)、保险(1.6%)、电信服务(0.5%)、商业和专业服务(0.5%)、公共事业(4.2%)板块PB估值分位数处于历史较低水平(≤10.0%)。

A/H龙头估值

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